解析四公司债样本:现金流面临断流

解析四公司债样本:现金流面临断流

  奈伦债、金发债、泰达债、铁岭债,这四只债券一度在今年的债券市场上风生水起,并广为投资者所追捧。除了08泰达债,其余三只都是利息不低于8%的高息债,市价最高时超过113元。08泰达债的利息为7.1%,也曾摸高109.30元。

  这四只债券还有另一个共同特点:它们的发债主体公司,2007年的经营现金流量都不足以偿付债券的利息。也就是说,这几家公司2007年赚到的现金,还不够付利息。

  但评级公司依然给予四只债券从AA-到AA+的评级。有了评级公司护身符的四只债券依旧还是投资者眼里的香饽饽。

  发债主体经营性现金流断流?

  08奈伦债、08泰达债、08金发债、08铁岭债的发债主体分别为,内蒙古奈伦集团股份有限公司(以下简称奈伦集团)、泰达股份(000652.SZ)、金发科技(600143.SH)和铁岭公共资产投资运营有限公司(以下简称铁岭公司)。

  根据评级分析报告所附财务资料,奈伦集团2005-2007年经营活动产生的净现金流入量分别为15800万元、3200万元、1700万元。08奈伦债的发债规模为5亿元,利率是8%。

  不过,奈伦集团2006、2007年的经营活动产生的净现金流量,都不足以偿付奈伦债一年的利息。

  从报表看,奈伦集团2005、2006、2007年末的总资产分别为14.84亿元、37.26亿元、43.12亿元,而这三年,主营业务收入
分别为1.74亿元、4.30亿元、5.85亿元;净利润分别为0.28亿元、0.63亿元、1.10亿元。这意味着,这三年中,公司每100元的资产,
每年所得收入不超过15元,所赚利润为1.5-2.5元之间。

  上述会计师事务所人士表示,1.5%-2.5%的资产收益率非常低。未来两年,公司的净利润将进一步走低,资产收益率也将降低。到时,公司将拿什么还本付息?

  而根据评级分析报告所附三年财务资料,铁岭公司2005、2006年主业均处于亏损状态,2007年主业盈利能力仍然偏弱。三年的主要利润来源都是来自财政补贴收入。

  08铁岭债的发债规模为6亿元,利息8.35%。铁岭公司的特别之处在于它是铁岭市政府重要的投融资平台,市场上被投资者认为实际上由铁岭市政府担保。

  铁岭公司2005、2006年的营业利润分别为-2800万元、-17500万元。2007年营业利润也只有5400万元,刚够支付一年利息。
2005、2006年,铁岭公司经营性现金流状况良好,分别超过3亿元和5亿元。2007年急转直下,此数据降为1500万元。

  联合资信评估有限公司(以下简称联合资信)负责铁岭公司项目的分析师陈静表示,铁岭公司的子公司铁岭市商业银行一直是盈利的,造成公司主业亏损,还是因为其他项目是公益类项目,这些项目不盈利,所以由政府主导并支付补贴。

  记者询问铁岭公司2007年的经营性现金流问题,陈静表示,作为长债,现金流不是很重要,主要还是看未来的净利润是否能支付本息。

  此外,泰达股份和金发科技的年报显示,两家公司2007年的经营活动净现金流入,同样无法付息。这两家公司的2008年三季报显示,今年前三季的经营活动净现金流量为负。

  泰达股份2008年三季报显示,公司前三季的利润为1.11亿元,经营活动净现金流量达-2亿元。

  08金发债的规模是10亿元,利息为8.2%。金发科技2007年的净利润近4亿元,然而经营活动产生的现金流量为-8.5亿元。

  金发科技在公司债募集说明书中解释,这是因为收购了高鑫地产,而当年高鑫地产进行了一定的土地储备。2007年年报中披露,高鑫地产以9.52亿元拍得一块地的国有土地使用权。

  但从今年三季报来看,金发科技的现金流依旧不理想。今年前三季,金发科技的净利润为3.79亿元,经营活动的净现金流量为-696万元。从报表来看,跟应收账款增加4亿或30%有关。

  08金发债由中诚信证券评估有限公司(以下简称中诚信)进行评级。中诚信负责金发债的分析师邵津宏告诉记者,公司2008年在房地产这一块投入
不大,两个项目没有动工。经营活动的现金流为负,源于主业改性塑料的规模放大,给下游的赊销额度有所增加。邵津宏也不否认,由于宏观经济走势不佳,可能年
底之前公司的回款情况不理想。

  评级机构的行业“潜规则”?

  既然上述四家公司近两年或主业盈利能力偏弱,或经营性现金流状况不佳。那它们是怎样拿到AA级评级的?

  对此,新华财经副总裁陈松兴博士向记者道出了国内评级机构的弊端。他说,评级机构最大的价值,在于辨识风险的差异,即用级别将风险量化。但国内的评级机构这一块较弱,几乎所有债券都是从AA-到AAA。

  他表示,这有来自市场的压力。一般来说,保险机构和部分券商都规定,只能买AA及以上的债券,要购买AA-都较难获批。

  陈松兴认为,评级公司在债券上市后,之后的跟踪也不够。

  今年9月开始,中国的宏观经济变化很大,却几乎没有一家评级机构将评过的债券降级,甚至都没有发报告,警惕投资者注意风险。

  记者了解到,金发债和泰达债都由中诚信评级,奈伦债和铁岭债是由联合资信评级。奈伦债和铁岭债的主分析师都是黄竞,记者致电联合资信,被告知,黄竞正在外出差,不便接受采访。

  当记者向陈静询问铁岭市商业银行的具体盈利数据时,陈静就表示,这份评级报告是上半年出的,有些情况她不太记得了。

  陈松兴说,他给国内的债券评级时,宏观环境、行业情况、财务数据三个因素各占1/3,其中财务数据最重要的就是现金流。

  他解释,作为长债,需要考虑行业的周期性波动。而国内的评级机构,旗下分析师往往是不分行业的。现金流及现金资产是对债券持有者的重要保障,否则,一旦经济波动,企业难道能用存货和应收账款来还债吗?

  陈松兴表示,国内评级机构的另一大弊端是,由于收取相关费用不高,时间急迫之下,分析师甚至不能去现场,而过于依赖待发债公司提供的资料。

  记者了解到,金发科技收购高鑫地产,对公司2007年的现金流影响在10亿。但邵津宏并没有去长沙查看。

  邵津宏解释,中诚信的分析师在做一个项目时,都会去当地查看,一般会在当地呆一周。做金发债这个项目,他去了金发科技总部所在地广州。考虑到高鑫地产比较简单,主要是两块土地储备,所以他没去长沙。但今年末或明年初,他会去长沙看。

  那公司提供的资料,比如审计报告,是绝对客观的吗?

  某会计师事务所高层人士告诉记者,一套会计报表中,现金流量表是以银行的记录为基准,最难造假。而利润表“像任人打扮的小姑娘”,易于被操控。

  上述高层人士解释,公司“打扮”利润表无非是两个思路:做高收入和做低成本费用。做高收入的常见手法就是账上挂很多应收账款,将应在下一年度的收入,计入本年度;甚至干脆签假合同,并开出增值税发票,仓库也会发货,等明年再将增值税发票退回来,货也再发回来。

  对后一种手法,会计师事务所应做截止性测试。即会计师在第二年年初审计时,还应仔细核对第一年年末和第二年年初的仓库记录,并去现场查看。

  上述高层人士表示,做低成本费用的常见手法是不结转或少结转收入对应的成本。这需要会计师特别关注企业的毛利率,如果存在突然变动,应和企业往年情况、行业水平比较。而且,在审计存货、成本时,应重新计算。

  割裂的信用债市场

  目前,中国的信用债市场处于割裂状态,央行主导短期融资券的发行,发改委主导企业债,证监会主导公司债。

  奈伦债和铁岭债都是企业债,由发改委审批。从发改委公布的《企业债券管理条例》来看,对公司在盈利方面的要求主要有两点:具有偿债能力;企业经济效益良好,发行企业债券前连续三年盈利。

  具有偿债能力的说法比较模糊,而从报表上看,奈伦集团和铁岭公司也的确是连续三年盈利。

  至于金发债和泰达债都是公司债。证监会发布的《公司债券发行试点办法》中提到,发债公司需要符合以下要求:最近三个会计年度实现的年均可分配利
润不少于公司债券一年的利息;本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十;金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计
算。

  可分配利润为净利润在提取法定公积盈余公积等科目,金额为净利润的80%-90%,不受现金流影响。

  不过,陈松兴并不主张,发改委和证监会在审批时,过多考虑主营业务收入、现金流等财务指标。他认为,主管机构对债券的监管,应侧重以下方面:

  第一,债券市场的割裂,不利于债券的发展。我国的债券市场应有一个统一的监管部门,对债券市场进行完整的规划,并确保各个市场之间的有效沟通和联接。现存的债券各个子市场由不同机构监管,在一定程度上可能为了各自的利益或不同的监管目的阻碍市场的发展。

  第二,规范评级机构的发展,一个企业是否需要发债、风险如何定价还是交由市场来做。评级机构该如何发展,也值得商榷。

  因为次贷危机,国际上知名的三大评级机构,标普、穆迪等的盈利方式现在也在受到质疑。评级公司成功与否在于其是否有独立性和公信力,向发债人进
行收费的业务模式可能会使评级机构的独立性受到影响。而这几大评级机构在发展之初,是向投资者而不是发债者收费。另外,适度开放评级市场,在市场上引入良
性竞争,对市场的发展也是有利的。

  第三,国债最好能定期定额发行。这样能帮助机构投资者进行资产配置,如果他们知道大概什么时候发,额度多少,利率大概在什么水平,比较好做规划。有的可以提前卖出别的资产,特别是有利于保险机构的避险。

友商网转载)


未经允许不得转载:精斗云资讯 » 解析四公司债样本:现金流面临断流

赞 (0)