金蝶精斗云 8月13日，飞鹤乳业正式宣布，以每股30美元的价格向红杉资本定向增发210万普通股。通过此举，飞鹤乳业可融得资金6300万美元。投资完成后，红杉资本将获得飞鹤乳业10.5%股份，而且有权派驻一位代表进入飞鹤乳业董事会。
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2002年，蒙牛获得摩根士丹利等三家国际投资机构注资，借此迅速成长为乳业巨头。如今，牵手红杉资本的飞鹤乳业能够再现蒙牛当年的乳业神话吗？
飞鹤：要成为奶粉业的蒙牛？
乳业老手出身的飞鹤乳业董事长冷友斌算得上是长袖善舞的人。2003年5月到2009年6月短短六年时间，飞鹤乳业在他的带领下，创造了一家中国企业在美国资本市场三级跳的奇迹。
2001年飞鹤开始运作境外上市。2002年3月，飞鹤乳业加盟美国乳业有限公司，成为后者在中国的独资企业，专门从事奶粉的科研开发与生产销售，为上市铺平了道路。2003年5月，飞鹤乳业在美国纳斯达克成功上市，成为中国乳品行业第一家在美国上市企业。2005年4月，飞鹤乳业成功登陆美国纽约证券交易所Arca板(成长板)。2009年6月8日，飞鹤乳业正式在纽约交易所主板挂牌交易，成为中国乳业在纽交所主板上市的第一家企业。
和前几次为解决资金紧张而进行的融资不同，此次飞鹤牵手红杉显然有更大野心。在三聚氰胺事件中，作为乳业中少见的独善其身者，飞鹤受到各大资本的追捧，多个投行向飞鹤抛出了橄榄枝。而此次之所以选择红杉资本，冷友斌接受媒体采访时给出的说法是，红杉资本有其独特的优势，他们在中国乳品行业已经跟踪了近两年，红杉之前投资的都是各个行业的龙头企业，其目标就是要树立各领域内的巨头。红杉打动飞鹤的正是这点。
继液态奶之后，奶粉业务正在成为中国乳业新的利润增长点。据了解，飞鹤、圣元等奶粉业务的毛利率一般在40%~50%之间，远高于液态奶。有调研机构认为，中国有望取代日本成为仅次于美国的世界第二大婴幼儿配方奶粉市场。
北京东方艾格农业咨询有限公司乳业分析师陈连芳告诉《中国财富》记者，根据行业内部的测算，婴幼儿配方奶粉目前的产量为55万吨，按照现在每吨5万元的终端价格计算，整个婴幼儿配方奶粉的市场规模近300亿元。乳业协会前理事长王丁棉亦分析说，中国未来几年将会进入下一个出生高峰，迎来配方奶粉的消费高潮。
这是一个巨大的市场。经过三聚氰胺事件的清洗，中国最大的奶粉生产企业——三鹿集团倒下之后，更是留下了巨大的市场空白，奶粉业务因而成了中外乳业巨头的必争之地。
原本占据垄断地位的洋奶粉巨头正步步紧逼，汹涌抢滩国内奶粉市场。雀巢一直图谋借助太子奶的渠道网络等优势，渗透二三线奶粉市场。恒天然在三聚氰胺事件一年之后，宣布重返中国市场。外资乳业新军亦不断加入。据《华尔街日报》报道，除了达能集团之外，韩国的MaeilDairyIndustry以及统一企业中国控股有限公司亦正在考虑在中国建立生产基地，统一与黑龙江完达山乳业携手进军中国大陆奶制品市场的项目已接近实际操作阶段。另外，廉价洋奶粉进口亦已成汹涌之势。黄埔海关的数据显示，2009年上半年，广东省进口奶粉3.3万吨，同比增长3.1倍，价格却同比下降54.9%。
与此同时，国内乳企业亦铆足了劲，准备在奶粉市场大展拳脚。
2009年年初，光明乳业正式将原本非主营的奶粉纳入三大支柱产业之列，制定了“做强新鲜、突破常温、出击奶粉”的年度市场目标。光明总经理郭本恒宣称：“奶粉产值约占全国乳制品市场的半壁江山，光明乳业要做大做强，就一定要进一步完善产品结构。”7月，伊利宣布要在天津滨海新区建设华北规模最大的奶粉厂，一期预计总投资近3亿元。受三聚氰胺重创的蒙牛，今年的奶粉业绩亦有所增长。而作为三鹿资产接管者的三元，虽然错过了最佳时间，但也于今年4月推出了新奶粉产品。作为“三鹿事件”后全国第一家复产的乳制品企业，广东雅士利奶粉销量稳中有升，2008年雅士利集团实现产值38亿元，2009年1～5月，集团已实现产值17亿元，预计全年产值将超40亿元。完达山乳业投资2.8亿元的配方奶粉项目预计10月试车生产。
面对强邻环视的竞争格局，飞鹤乳业希望以更大的动作抢得更大的市场空间。凭借1.6亿元买来的央视A特段广告，飞鹤乳业销售业绩呈现黑马之势。2008年10月，飞鹤产品最高销量与上年同期相比一度提升600%。2009年上半年，飞鹤乳业销售额达到1.5亿美元，比上年同期增长了102.9%，总利润则从上年同期的2700万美元增长至9670万美元，增幅高达258.4%。飞鹤董事长冷友斌更是高调宣称，飞鹤乳业要在五年内投资50亿元建设10个万头牧场，使飞鹤婴幼儿奶粉的市场占有率从目前的7.3%上升到15%。显而易见，此次融资就是为此服务的。据悉，飞鹤从红杉融来的6300万美元将主要用于奶源地建设，同时还包括生产基地及品牌建设。
“奶粉业洗牌基本上明年底会告一段落。我们相信飞鹤在这个过程中会胜出。虽然有压力，但是我们相信它会成为配方奶粉业的蒙牛。否则我们不会对它进行投资。”红杉资本副总裁徐峥接受《中国财富》记者采访时说。
对赌：飞鹤胜算几何
飞鹤携资本之利图配方奶粉霸主之席吸引业界广泛关注的另外一个原因是它与红杉资本签订的对赌协议。此次对赌协议的内容为：如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未能完成预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股的股份；从本次融资协议执行的第三年起，如果飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价平均低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年到2010年飞鹤达到协议规定的盈利目标，可以用原先的认购价来回购股份，否则，回购价格必须是原先认购价的130%。此外，飞鹤乳业还承诺，在执行本次交易约三年内，将不再以低于每股30美元的价格发售股票。对赌协议中要求的盈利目标为2009年收益达到3美元/股，2010年需达到4.43美元/股。
对赌对于乳业并不陌生。2002年，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定：从2003～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%；若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。五年之后，太子奶同样以年增长50%对赌协议换取了摩根士丹利、英联、高盛的7300万美元注资。同样是对赌，蒙牛以其高速成长获提前解除对赌合约，太子奶的李途纯则兵败于此，失去了企业的控股权。一胜一败的前车之鉴摆在面前，飞鹤此次对赌的胜算又有几何呢？
对此，飞鹤乳业总裁聂播宣称，飞鹤有90%以上的把握实现协议要求的成长速度，除非发生不可抗拒的变故。聂播摆出的根据是，2009年3月份美国股市大盘不好的时候，飞鹤股价是9美元；最近最高的时候，股价接近32美元；今年上半年业绩和去年同期相比，增长速度接近300%；照此估算，从目前的32美元/股增长到协议中要求的39美元/股，压力并不大。
接受《中国财富》记者采访时，红杉资本副总裁徐峥同样对飞鹤完成协议目标充满信心：“虽然会有点压力，但是我们相信他们会完成，否则，他们也不会跟我们签订这个协议。”徐峥十分看好飞鹤，因为飞鹤是唯一有自有牧场同时又有自己的奶粉生产线的企业，而别的厂家要么是通过别的企业代购奶粉，要么是买来进行分装，因为它们奶源建设不足。其次，作为一家没有受到三聚氰胺影响的企业，飞鹤很好地抓住了市场机会，提高了自己的市场份额。同时，飞鹤一直致力于投资建设牧场，有产能提高的潜力，虽然未受三聚氰胺事件影响的企业不止飞鹤一家，但别的企业产能没有办法一下子提高。另外，飞鹤在加强品牌管理和市场建设方面亦卓有成效。因此他认为，飞鹤是一个有能力进行行业整合的公司，有机会不断获取市场份额。同时，红杉也相当认可飞鹤管理团队的业内经验和企业管理方式。
不过，艾格乳业分析师陈连芳却没有飞鹤和红杉那样乐观。他告诉记者，飞鹤近期的快速增长主要得益于三聚氰胺事件后的特殊环境，由于飞鹤没有出现在黑名单里，所以它的市场空间比较大。如今三聚氰胺的影响正在弱化，伊利、圣元这些曾经的“黑户”正在自我调整，借助较强的经济实力，它们的市场份额会慢慢得到恢复。一旦恢复，飞鹤的增长肯定会受到抑制。因此，飞鹤是否能够达到对赌协议的要求，要打一个大大的问号。
配方奶粉和液态奶有很大的差别，尤其是竞争环境方面。蒙牛当年能够胜出是因为液态奶市场上基本上是国内企业之间的竞争，不涉及到国外企业，而婴儿配方奶粉既有国内大品牌之间的竞争，还有国内品牌和外资品牌之间的竞争，因而配方奶粉市场的竞争激烈程度是液态奶远远不能相提并论的。同时，蒙牛做液态奶的时候，市场拥有巨大的增值空间，但是目前配方奶粉市场已经比较成熟，每年增长的幅度相对固定，增长空间有限，飞鹤恐怕无法实现蒙牛当年的飞跃式增长。
此外，国际品牌还享受着超国民待遇。2009年7月16日，工信部与发改委联合发布《乳制品工业产业政策(2009)修订版》。按照新政的要求，未来进入乳制品工业的企业必须具有稳定可控的奶源基地，新建乳制品项目可控奶源占比从30%提高至40%。但是这对外资品牌缺乏约束力。进行奶源建设，奶企就要面对巨大的成本压力，在和外资品牌的竞争中就会处于不利地位。“面对外国品牌的激励竞争，在外资品牌的超国民待遇取消之前，配方奶粉的格局恐怕很难改变。”陈连芳分析说。
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