金蝶精斗云 危机后的中国面临经济转型。在经济转型的阵痛中,A股市场也经历了投资结构的转型。在此次转型中,A股的估值和行业选择都将与以往不同。
当前市场对于经济转型的理解主要分两种:第一种是提高消费在GDP中的比例;第二种是引导投资更多地偏向战略性新兴产业,提高我国固定资本存量中战略性新兴产业的占比。仔细分析可以发现,这是两个截然不同的命题,二者所需要条件和基础并不相同。我们认为,不宜对消费转型期望过高,经济转型真正的突破口在于战略性新兴产业的投资。
不宜对消费转型期望过高
从经济学基本原理出发,对于提高消费占比的经济转型模式,我们坚持认为市场可能期望过高。驱动消费增长的基本因素在于“国民经济中劳动者的收入增长”、“收入分配格局的变化”以及“与消费形成互补关系的基础设施的供给”（如电力设施、电视信号、自来水管道与家电消费,道路与汽车）。2009年中国的基础设施的供给在财政刺激政策的作用下,出现了较大的改善。然而,消费的劳动力收入增长缓慢以及收入分配格局年度变化微弱,决定了2010年中国消费需求虽继续增长可期,但是对其幅度的期望不宜过大。
一个长期误解是中国消费低的原因在于高储蓄率。一些新的研究发现,造成中国消费占比GDP长期偏低的症结不是老百姓热衷储蓄,不愿花钱。数据统计,收入法GDP中的劳动者报酬在数值上一直非常接近于私人消费支出,最终消费支出/劳动者报酬在2003年以来的8年时间中,一直稳定于85%的较高水平。这说明“可用于消费的收入”已经消费得差不多了,消费占比偏低的根本原因在于工资收入占比GDP的份额出现趋势性下降。数据显示,GDP收入法中的工资收入占比从2003的49.6%下降至2009年的38%,同期居民最终消费占比由42%下降至35%。
不难看出,提高消费在GDP支出中的占比,意味着需要提高劳动者报酬在GDP收入分配中的占比。在我们与投资机构的讨论中,多数人赞同中国当前将由“投资型社会”向“消费型社会”转变,赞同中国消费占比GDP将提高。而对于劳动者报酬在GDP收入分配中占比的提高,则明显出现了不同声音。殊不知这仅是一个问题的两面。
中国实际工资快速增长
催化剂尚未出现
各国的经验显示,消费占比趋势性提高的契机在于劳动力供不应求,出现一轮较大的工资上涨,并由此引发一轮较难治理的通货膨胀。以上构成劳动者报酬在GDP中占比提升的前提。日本发生在1970年代,美国发生在1970年代、1980年代上半段以及1990年代上半段,韩国发生在1988-1993年。而这样的变化,在目前的中国仍未确切看到。中国近7年实际工资增长率有3年为负,7年平均增长率为-0.6%。由于催化剂尚未出现,谈消费在中国经济中占比的系统性提升为时过早。
一个与美国高消费密切相关的案例值得深思。从2007年第2季度以后,通用汽车对员工债务一直在800至900亿美元之间波动,占总债务比重在50%左右。通用的10万本土工人享受着高达70美元的时薪,平均年薪大概15万美元。近50万退休员工及其家属享受着终身退休金和医疗保险,其“岗位银行”（Jobs Bank）项目供养着8000多名全薪下岗工人。他们每天坐在被称作“橡皮屋”的空仓库里看报聊天,却和其他工人一样拿着15万美元的年薪。 员工报酬将企业拖向破产边缘当然是极端的例子。但很明显,劳动力在企业增加值中极高的分配比例是美国高消费占比的根本原因。
低端耐用消费品和奢侈品
有结构性机会
就消费改观的驱动因素而言,2010年中国消费的机会很大程度上来自财政投资带来的基础设施供给改善。基建改善主要催化耐用品消费,且非常可能是“中低端耐用品的消费”,因高端耐用消费品的目标销售区域不存在基建配套需要改善的问题。
由于基础设施与消费形成密切的互补关系（如道路、电力设施、电视信号、自来水管道与汽车、家电消费存在明显的正相关关系）,按照1985年可比价格,城镇人均实际总收入1999年约为1671元,2008年农村人均实际总收入为1715元,已略高于1999年城市的水平。以这两个年度的消费数据做比较,可基本剔除收入效应对于消费的影响。在收入相当的水平下,农村耐用品消费明显少于城市:2008年农村每百户家庭拥有彩色电视、电冰箱、家用电脑、空调器、洗衣机数量分别为99.2、30.2、5.4、9.8、49.1台,分别比1999年城市每百户家庭拥有的相同耐用品少了12、48、0.5、15、42台。上述现象的原因在于农村地区道路有限、电网老旧、电压不稳、电价高昂、自来水缺乏,大大限制了农村地区对现代耐用消费品的需求。由此可见,基础设施的情况对于消费有着深远影响。
另外,挂钩GDP“营业盈余”的高端奢侈品消费值得长期看好。根据世界奢侈品协会的统计,2009年中国奢侈品市场达到94亿美元,“中国私营和三资企业利润/中国奢侈品市场规模”的比例由2006年的19倍上升至2009年的30倍,由此看出,中国高端奢侈品消费市场拥有坚实的收入来源。
战略性新兴产业景气轮动顺序
相对于消费提升,战略性新兴产业的资本存量在我国总固定资本存量中的占比提升更加值得期待。我们预计,从2010年下半年开始,经济转型将在战略新兴产业投资中找到真正的突破口。
本质是投资结构调整
经济向战略性新兴产业转型本质上是投资结构的调整。在我国经济中,这一变化将较消费占比的提升拥有更加坚实的收入来源。用于消费的收入对应的是GDP收入法中的劳动者报酬,用于投资的收入则是GDP收入法中的“营业盈余”以及“固定资产折旧”,营业盈余与折旧两部分收入之和占GDP的比重高达46%。至2009年,该笔资金约为16万亿人民币,其中折旧为5.1万亿,营业盈余10.9万亿。1993年以来,我国（营业盈余+折旧）/固定资本形成的指标由0.82持续上升至2009年的1.12,较高的折旧循环资金和企业利润构成了我国投资结构转型重要的资金保障。
地产调控创造空间
2010年上半年,中国面临的是一个总需求膨胀、经济过热的局面。在这种情况下,全面推出新兴产业扶持政策,无疑将会加大经济热度和通胀风险。4月份地产新政的出台,客观上将使我国的经济热度下降,已经膨胀的总需求必须先把该压的压下来,之后才有空间进行方向性、战略性的提升。
我们认为,保持总需求（总支出）平稳,以致于经济、就业形势的平稳仍是政策追求的目标。增加投资支出正是新兴产业扶持政策将首先形成的客观效果,这将与地产调控形成的总需求减少相抵消。下半年政策大的布局是,以抑制地产需求作为稳定房价的手段和代价,另外两大块需求——出口、消费维稳,同时力推新兴产业扶持政策,增加支出,尽可能弥补因地产调控带来的总需求和就业缺口。根据公开信息,这些产业将包括新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种和信息产业等7个方面。
设备配套和资源支持—直接
生产商—下端消费链的轮动顺序
由于将率先展开固定资本投资,为此,发展战略性新兴产业的景气轮动顺序应从为其提供设备配套和资源支持的行业开始,其后是战略性新兴产品的直接生产商,下端消费链条的启动及其连锁反应在景气轮动的最后一环。
克林顿时期的美国信息高速公路计划是调整投资中战略性新兴产业占比的成功案例。该计划的初始发动即来源于设备配套。1980年1季度至1992年1季度,在美国固定资本形成中,“设备与软件”与住宅投资相差无几,均增长缓慢。但在大举发展信息技术这一当时最具生命力的新兴产业之后,美国的“设备与软件”的固定资本形成连续33个季度正增长,8年多的年均增长率高达13.22%,大大高出同期住宅投资的5.56%,也高于全部非住宅投资10.72%的增速。
我国近年来固定资本形成的增速在17%-20%。考虑折旧因素,其对应的全社会固定资产投资增速为24%-27%。参照美国的情形,预计战略性新兴产业固定资本形成的增速有望达到25%-30%,其对应的投资增速应在40%-50%的水平。而更关键的是,其增长周期的长度可能会大幅超越市场预期。
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